根據(jù)工信部的數(shù)據(jù)，由于移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長，2011年第三季度中國電信(微博)行業(yè)總收入增幅提升至11.7%。我們認(rèn)為中國電信行業(yè)正經(jīng)歷著一些結(jié)構(gòu)性變化：消費(fèi)行為由語音轉(zhuǎn)變?yōu)橐苿?dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)；中國聯(lián)通(微博)和中國電信利用產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢(shì)，加快獲取市場份額，中國移動(dòng)(微博)一家獨(dú)大的格局正在被打破。

我們認(rèn)為3G數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)是移動(dòng)業(yè)務(wù)營收增長的主要?jiǎng)恿�。我們特別注意到，經(jīng)濟(jì)放緩并未影響電信行業(yè)，原因是：電信行業(yè)通常表現(xiàn)滯后，較整體經(jīng)濟(jì)周期滯后約6個(gè)月；強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)營收增長抵消了任何可能出現(xiàn)的放緩中國電信行業(yè)已呈現(xiàn)出加速增長勢(shì)頭，主要原因是移動(dòng)業(yè)務(wù)營收增長強(qiáng)勁，而固話業(yè)務(wù)營收增長仍相對(duì)持平。我們認(rèn)為3G數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)是移動(dòng)業(yè)務(wù)營收增長的主要?jiǎng)恿�。我們特別注意到，經(jīng)濟(jì)放緩并未影響電信行業(yè)，原因是：電信行業(yè)通常表現(xiàn)滯后，較整體經(jīng)濟(jì)周期滯后約6個(gè)月；強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)營收增長抵消了任何可能出現(xiàn)的放緩。

我們預(yù)計(jì)2012年中國3G業(yè)務(wù)將達(dá)到拐點(diǎn)，之后將加速增長。目前，智能手機(jī)和3G用戶的普及率仍分別為12%和7%，顯著低于其他發(fā)達(dá)國家。預(yù)計(jì)2012年智能手機(jī)和3G用戶的普及率將增長逾一倍，成為中國電信行業(yè)的里程碑。這個(gè)結(jié)構(gòu)性變化將包括兩層含義：2012年，消費(fèi)行為由語音向數(shù)據(jù)、由功能手機(jī)向智能手機(jī)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變趨勢(shì)將進(jìn)一步加強(qiáng)，這是一個(gè)不可抗拒的消費(fèi)趨勢(shì)，也會(huì)在任何潛在的經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)反周期而行。與任何其他市場不同的是，中國呈現(xiàn)出一個(gè)獨(dú)特的3G路線圖，三大電信公司以三種不同的3G技術(shù)運(yùn)營。技術(shù)差異化可能有助于平衡以前由中國移動(dòng)占據(jù)主導(dǎo)的競爭格局。這為行業(yè)提供了另一層結(jié)構(gòu)性變化，并意味著巨大的投資機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的受益者

我們預(yù)計(jì)，中國聯(lián)通將利用其優(yōu)異的WCDMA生態(tài)系統(tǒng)，成為上述結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)的主要受益者。我們最近的實(shí)地考察表明，聯(lián)通在千元智能手機(jī)和第三方分銷渠道方面增長日益強(qiáng)勁。雖然公司2011年第三季度主要因成本壓力導(dǎo)致業(yè)績不佳，但我們認(rèn)為現(xiàn)階段月均新增用戶比業(yè)績更重要，因?yàn)檫@可能令公司在中長期內(nèi)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的盈利改善。

另外，聯(lián)通并非成本壓力加大的唯一受害者。成本壓力的影響是全面的：隨著競爭的加劇，銷售和市場營銷成本的增加是不可避免的；人員、電力、租金等其他營業(yè)成本的增加多與通脹相關(guān)。但由于聯(lián)通的凈利潤率在中國三大電信公司中最低，其成本結(jié)構(gòu)受利潤率壓力的影響最大。責(zé)備管理層成本控制不嚴(yán)有失公允。

聯(lián)通管理層計(jì)劃實(shí)現(xiàn)2G業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。公司的2G業(yè)務(wù)一直以高傭金的方式增長。我們估計(jì)其傭金成本占2G營收的約15%，這是一個(gè)增加營收的極為低效的方法。我們認(rèn)為，聯(lián)通的成長空間將不僅在于3G增長，而可能在于通過改善第三方渠道管理來提高2G業(yè)務(wù)的效率。

【投資分析】隨著公司今后一年內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的用戶和營收增長，其成本結(jié)構(gòu)將改善，利潤率壓力將大為緩解。隨著整個(gè)3G市場2012年達(dá)到拐點(diǎn)，我們認(rèn)為聯(lián)通的盈利將擁有最大的上升空間。我們重申其“買入”(瑞銀KeyCall)評(píng)級(jí)和基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的目標(biāo)價(jià)20港元(加權(quán)平均資本成本為10.7%，永續(xù)增長率為2%)。

業(yè)績穩(wěn)健，或?qū)⒚媾R更多壓力

今年以來，中國移動(dòng)的業(yè)績一直保持穩(wěn)健。盡管公司在中國東部沿海地區(qū)面臨的壓力(特別是來自聯(lián)通3G業(yè)務(wù)的壓力)與日俱增，但仍在中西部地區(qū)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的語音業(yè)務(wù)增長。然而，我們擔(dān)心若2012年東部沿海地區(qū)省級(jí)分公司的業(yè)務(wù)開始大幅放緩甚至下滑，則西部的增長無法再進(jìn)行彌補(bǔ)，因?yàn)楦鶕?jù)我們的估算，東部仍占公司營收和凈利潤的50%以上。

從我們最近對(duì)東部沿海地區(qū)的實(shí)地考察可以看出，中國移動(dòng)的主要分銷合作伙伴正在轉(zhuǎn)而與中國聯(lián)通或中國電信合作。主要原因是中國移動(dòng)建立自有分銷渠道的舉動(dòng)令第三方分銷商深受威脅，中國移動(dòng)從去年開始集中采購TD-SCDMA手機(jī)，這基本上取代了全國性分銷商的作用，公司今年還成立了自己的手機(jī)終端公司。另外，中國移動(dòng)在3萬多家自營店中選擇出5000家并計(jì)劃將其從服務(wù)型轉(zhuǎn)變?yōu)殇N售型門店。我們認(rèn)為這些都是明智之舉，但卻導(dǎo)致第三方分銷商流失。

我們注意到中國移動(dòng)高層在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面的變化。通過在總部層面成立多家集中化管理的公司，管理層已開始在一些領(lǐng)域集中管理職能，如網(wǎng)絡(luò)維護(hù)、手機(jī)分銷、資本管理等，主要目的是提高效率和降低成本。我們認(rèn)為這肯定會(huì)產(chǎn)生長期效益。但我們也注意到如下陣痛：收回省級(jí)分公司管理層的部分權(quán)力并移交至總部；總部的權(quán)力在很大程度上有所提高，但管理團(tuán)隊(duì)并未配備足夠的人員。(責(zé)任編輯：admin)