12月8日，A股傳媒文化板塊在前一日止跌反彈后，又繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)上行，截至收盤，板塊漲幅達(dá)3.42%，天舟文化漲停，鳳凰傳媒上漲8.17%。在近期股指再度羸弱之時(shí)，傳媒文化板塊在政策東風(fēng)的刺激下，再度發(fā)力，整體市盈率已經(jīng)超過(guò)55倍。

12月9日，繼鳳凰傳媒后，又一家板塊新軍吉視傳媒股份有限公司（下稱“吉視傳媒”）IPO上會(huì)，公司會(huì)否像鳳凰傳媒一樣以超高市盈率發(fā)行？

《投資者報(bào)》研究后發(fā)現(xiàn)，隨著吉林省電視網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化改造逐步完成，吉視傳媒ARPU值（Average Revenue Per User，每用戶平均收入）已經(jīng)缺乏上升空間。目前公司雖然盈利穩(wěn)定，現(xiàn)金流充沛，但是高增長(zhǎng)時(shí)代早已于2010年結(jié)束。

盈利高增長(zhǎng)終結(jié)

吉視傳媒大股東為吉林電視臺(tái)，吉林省內(nèi)各地的地方電視臺(tái)為中小發(fā)起人股東，公司整合了整個(gè)吉林省的有線電視網(wǎng)。與歌華有限（北京）、天威視訊（深圳）一樣，公司是一家擁有區(qū)域壟斷特性的有線電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商。

2008年至2010年公司營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增長(zhǎng)率為47.44%，凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率為207.79%，其提升速度將歌華有限和天威視訊遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋于身后。

《投資者報(bào)》分析后發(fā)現(xiàn)，隨著2010年吉林省城鎮(zhèn)電視網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化轉(zhuǎn)換工作基本完成，收視費(fèi)上調(diào)，政策紅利釋放完全后，公司面臨營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)停滯。

2007年吉視傳媒開(kāi)始啟動(dòng)全省有線電視數(shù)字化工程，到2009年基本完成縣級(jí)及以上城市有線電視數(shù)字化工作。為提高用戶轉(zhuǎn)換的積極性，公司向轉(zhuǎn)換用戶免費(fèi)配置數(shù)字電視機(jī)頂盒，費(fèi)用由吉視傳媒承擔(dān)，按五年進(jìn)行攤銷。

2007年至2009年公司分別配置了72萬(wàn)臺(tái)、91萬(wàn)臺(tái)和71萬(wàn)臺(tái)數(shù)字機(jī)頂盒。隨著公司對(duì)原有模擬信號(hào)網(wǎng)絡(luò)的大規(guī)模數(shù)字化工作的基本結(jié)束，2010年吉視傳媒僅配置了37萬(wàn)臺(tái)數(shù)字機(jī)頂盒。

有關(guān)文件顯示，吉林當(dāng)?shù)赜芯�數(shù)字電視基本收視維護(hù)費(fèi)城鎮(zhèn)用戶為25元/月、農(nóng)村用戶為20元/月，在模擬用戶完成有線數(shù)字電視轉(zhuǎn)換滿一年后開(kāi)始收取。而此前模擬信號(hào)用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為12~16元/月。

這意味著數(shù)字化改造滿一年后，城鎮(zhèn)用戶收視費(fèi)可以一次性提高56%-108%，而農(nóng)村用戶則可以一次性提高25%-67%（視不同地區(qū)模擬用戶收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)而定）。收視費(fèi)上漲帶來(lái)的ARPU值提升是公司收入增長(zhǎng)的重要原因。

2010年公司新增數(shù)字電視用戶大幅下降，對(duì)營(yíng)業(yè)收入的影響也相應(yīng)遞延一年，2011年開(kāi)始表現(xiàn)出業(yè)績(jī)放緩。電視收視業(yè)務(wù)收入占據(jù)吉視傳媒營(yíng)業(yè)收入的比重近八成，是公司最主要和最穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源。

2008年至2011年上半年，電視收視業(yè)務(wù)收入分別為4.07億元、6.61億元、9.31億元、5.36億元�？梢钥闯�，公司的增長(zhǎng)速度由于數(shù)字化改造基本完成而進(jìn)入自然增長(zhǎng)狀態(tài)。

吉視傳媒表示，2010年開(kāi)始啟動(dòng)實(shí)施農(nóng)村有線電視數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換工作，以期推動(dòng)公司營(yíng)業(yè)收入進(jìn)一步增長(zhǎng)。但是從公司的存貨變化中可以發(fā)現(xiàn)，吉視傳媒對(duì)未來(lái)農(nóng)村數(shù)字化用戶的增長(zhǎng)并不樂(lè)觀。

2008年、2009年、2010年公司的存貨余額分別為0.71億元、0.49億元、0.28億元，公司存貨主要為數(shù)字機(jī)頂盒，這樣的變化趨勢(shì)可以反映出公司對(duì)未來(lái)數(shù)字化用戶的增長(zhǎng)的悲觀情緒，有意主動(dòng)降低數(shù)字機(jī)頂盒庫(kù)存。

2011年6月末公司存貨余額增加至0.61億元，但主要原因是公司為了推動(dòng)增值業(yè)務(wù)發(fā)展，轉(zhuǎn)而采購(gòu)大量?jī)r(jià)格較貴的高清機(jī)頂盒所致。

在有線電視收視費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)方面，目前北京為18元/月，上海為23元/月，吉視傳媒對(duì)城鎮(zhèn)用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)已超過(guò)京滬兩地，短期內(nèi)再次大幅上升的可能性不大。而公司增值業(yè)務(wù)占比不高，短期內(nèi)收視費(fèi)依然是公司最主要的收入來(lái)源，吉視傳媒的盈利增速面臨放緩。

管理費(fèi)用占比遠(yuǎn)高同業(yè)

2008年至2010年，吉視傳媒員工人數(shù)分別為5083人、5118人、5183人。2008年至2010年公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為1.42億元、1.9億元、3.19億元。如果按平均人員成本計(jì)算，2010年較2008年增長(zhǎng)120%。

2011年上半年吉視傳媒依然在為員工加薪，截至2011年6月底，公司員工為5218人，2011年上半年公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為1.85億元。以此推算，2011年上半年公司平均人員成本較2010年增長(zhǎng)16%，較2008年則增長(zhǎng)154%，高于同期營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)步伐。

在人均薪酬飆升的時(shí)候，公司的管理費(fèi)用率亦未讓投資者看到規(guī)模優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。2008年至2011年上半年吉視傳媒管理費(fèi)用分別為0.99億元、1.32億元、1.9億元、1.14億元，2011年（簡(jiǎn)單年化為2.27億元）較2008年也出現(xiàn)翻番。

從結(jié)構(gòu)上分析，公司管理費(fèi)用主要是核算管理人員的工資薪酬、福利費(fèi)及與公司日常運(yùn)營(yíng)相關(guān)的辦公費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)等。2008年至2010年以上各項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)占當(dāng)期管理費(fèi)用的比例分別為71%、72%、75%，有上升趨勢(shì)。

從相對(duì)比重上看，公司管理費(fèi)用占比在報(bào)告期內(nèi)呈總體下降趨勢(shì)，管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重從2008年的17.93%下降至2010年的15.83%。吉視傳媒表示：“公司注重提高管理水平，加強(qiáng)內(nèi)部控制，不斷降低運(yùn)營(yíng)成本”。但通過(guò)與A股同行業(yè)上市公司比較后可以發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非如此簡(jiǎn)單。

以天威視訊、歌華有線、廣電網(wǎng)絡(luò)為例，2008年至2010年行業(yè)可比上市公司平均管理費(fèi)用率分別為9.78%、10.06%、11.16%，雖有上升，但仍然大大低于吉視傳媒。管理能力最佳的歌華有線，其相應(yīng)數(shù)據(jù)分別僅為5.54%、5.11%、4.73%，約為吉視傳媒的三分之一。

電視網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商與移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商類似，成本相對(duì)固定，而收入及利潤(rùn)主要取決于用戶數(shù)量和ARPU值。在免費(fèi)安裝數(shù)字機(jī)頂盒的刺激效用下，公司對(duì)吉林省內(nèi)短期可開(kāi)發(fā)用戶的轉(zhuǎn)換已經(jīng)接近完畢，通過(guò)存貨的變化亦能反應(yīng)出公司對(duì)未來(lái)用戶增長(zhǎng)趨勢(shì)并不樂(lè)觀。

而調(diào)整收視費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)需要多方聽(tīng)證，北京等地的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)多年沒(méi)有變化，預(yù)計(jì)短期內(nèi)吉視傳媒的營(yíng)業(yè)收入亦將步入自然增長(zhǎng)狀態(tài)。至于公司寄予厚望的“三網(wǎng)融合”業(yè)務(wù)，也面臨電信運(yùn)營(yíng)商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

由于公司的數(shù)字機(jī)頂盒成本需要在五年內(nèi)攤銷，未來(lái)四年這部分成本依然會(huì)制約公司利潤(rùn)的上升。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，吉視傳媒2011年后將不能繼續(xù)享受營(yíng)業(yè)稅優(yōu)惠，2013年后將不能享受所得稅優(yōu)惠，這也會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。