京東商城，無論對電商業(yè)、零售業(yè)，還是對一級、二級資本市場而言，都是一個既強大又頗為奇特的存在。

正因此，當它在蛇年的最后一天，正式向美國證監(jiān)會提交上市申請，計劃融資15億美元，立刻引發(fā)業(yè)界關注。以至于春節(jié)放假期間，關于京東商城的財務數據、估值幾何、商業(yè)模式等文章，不時在上述業(yè)內人士的微博、微信朋友圈中流傳。

這家中國B2C電商的代表企業(yè)，為普通消費者所熟悉，亦為財經界矚目，其創(chuàng)始人兼董事長劉強東也因此登上2011年央視經濟年度人物。實際上，京東商城正是在2011年三季度首次被外媒曝出正在籌備IPO。

然而足足過了兩年半，京東的招股書才正式面世。這兩年半時間內，電商行業(yè)從被狂熱追捧到門前冷落車馬稀。京東商城此次沖刺IPO，雖然受關注，但對于一些看客來說，不過是“都看了這么久的電視劇，總要看個大結局”的心態(tài)。

為何拖了兩年半？京東上市的估值會如何？它成功上市，會給電商行業(yè)格局帶來怎樣的影響？京東背后的投資人、其他電商企業(yè)背后的投資人會怎樣？本報記者帶著這一系列問題，采訪了多位業(yè)內人士。

京東錯過了什么？

從2007年拿到今日資本的1000萬美元投資開始，京東商城就開始野蠻生長。最初幾年，其年銷售額每年增長200%，并很快坐上中國B2C電商的第一把交椅。在那期間，無數創(chuàng)業(yè)者殺入電商領域，做平臺、做垂直，而2010年、2011年，亦有無數PE、VC基金將真金白銀砸給這些頗為年輕的創(chuàng)業(yè)者們。

2011年上半年——電商行業(yè)最熱的時候，據說當時平臺型電商是按照“1元人民幣銷售額，對應1美元估值”的標準來估值。換言之，京東商城的年銷售額如果是100億人民幣，那么它對應的估值應該是100億美元。

當時，在樂觀的電商從業(yè)者、投資于電商的VC們眼里，京東商城是個閃亮的明星企業(yè)。接近京東商城的人表示，京東商城成為各大美國投行、紐約和納斯達克交易所爭搶的IPO項目。

直到2011年下半年，電商行業(yè)在美國資本市場待遇驟冷。

前述接近京東商城的人告訴記者，2011年三季度、2012年下半年，京東商城都曾嘗試上市。沒有成功的原因跟估值、融資額有關。“投行來忽悠時，開口就說能融資50億、80億美元”，但談到后來，這個數字大為縮水。

在媒體報道中，京東計劃IPO的擬融資額也一直在縮水：2011年三季度，京東計劃融資40-50億美元；就在2014年年初，還有新聞報道京東商城IPO計劃融資20億美元，而最終計劃募集的數字卻是15億美元。

這一過程，幾乎可以視為京東商城與投行、與潛在的二級市場基金溝通中慢慢妥協的結果。劉強東不能不妥協，因為在京東商城沖刺IPO的這兩年半，電商的格局發(fā)生了翻天覆地的變化。

首先，業(yè)內開始普遍認為京東與淘寶必有一戰(zhàn)。這一預言隨著淘寶B2C平臺“天貓”的上線變成現實，且“天貓”一開始就展示出驚人的銷售額。這都在慢慢壓縮京東商城的空間。然后，蘇寧云商（002024）與國美電器（00493.HK）加入戰(zhàn)局，大力推銷各自的網站，這給以3C產品起家、同樣在網上賣家電產品的京東商城，帶來強勁的敵人。

一位一直關注電商行業(yè)的投資界人士細細研究過京東商城的招股書后分析：“京東最大的賣點是作為淘寶的替代選擇而存在。從財務報表來看，京東這樣大的體量，（前三季度）盈利6000萬不值一提，況且這6000萬還不是營業(yè)利潤，主要靠的是利息收入和補貼。利息收入本質上是規(guī)模效益帶來的�？梢哉f，從財務回報率的角度來說，京東相比線下沒有優(yōu)勢。它在運營上沒看出有優(yōu)勢，就是一個大而粗的平臺，未來的邏輯我?guī)缀蹩梢韵胂蟮剑豪^續(xù)燒錢，繼續(xù)做大平臺，然后享受規(guī)模優(yōu)勢帶來的收益。”

這也是京東商城一定要先于阿里巴巴集團上市的原因。行業(yè)老二如果不先上市，等業(yè)內老大上市后，它對投資人的吸引力將大幅減少。

在前述投資界人士看來，京東商城在資本市場最大的賣點是“對于消費者，它是淘寶的替代選擇。中國市場這么大，做老二也是有價值的。要知道，現在再砸錢，還做得出這樣的平臺嗎？恐怕不行，電商平臺的機會過去了。所以，京東商城的重置成本很高。它的估值應該結合銷售額，用PS（市值/銷售額）來估值”。

但即使如此，他依然認為京東商城310億到440億美元偏高——這一數據為此前一份美國報告給出。

電商寡頭格局已成？

京東商城如若順利上市，對當當、蘇寧云商和國美電器都是重大的沖擊。

對于這一局勢，嘉御基金董事長衛(wèi)哲有一個簡單的概括，有一類零售企業(yè)，一段時間內實體店與線上店誰也不能替代誰。對這類企業(yè)，線上的與線下的都不能投，但可以投能將兩者成功結合的企業(yè)。衛(wèi)哲曾先后在線下零售與線上零售大型企業(yè)擔任高管，對電商行業(yè)的看法頗為業(yè)內關注。

在一位電商業(yè)內人士看來，蘇寧云商、國美電器對線上銷售的起步晚了，當時它們在實體店的銷售有著不低的利潤，故做不到當機立斷轉而擁抱線上銷售。當蘇寧、國美反應過來后，便果斷加入。蘇寧云商甚至曾喊出“線上線下一個價”。

這也是知名PE機構弘毅投資在2012年7月，以遠高出蘇寧云商市值的股價入股蘇寧云商的邏輯。趙令歡接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，在中國電子商務和零售領域，還沒有看到比蘇寧更有投資價值的公司。“倉儲體系、物流體系、信息體系、售后服務體系，蘇寧過去為了支持實體店已經建立起來，該投的錢投了，該受的教訓也受過了。比如倉儲該如何布局，蘇寧經過很多的試錯。有物流、配送、倉儲體系，現在這些經驗都可以轉換到線上給電商業(yè)務；而對于純電商企業(yè)來說，要買地造房子做倉儲，面臨的人才和經驗的難度是不一樣的。”(責任編輯：韓杰)