中國(guó)證監(jiān)會(huì)近日公布了《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》(以下簡(jiǎn)稱“《指引》”)，正式將證券公司直接投資業(yè)務(wù)納入常規(guī)監(jiān)管�！吨敢�》對(duì)證券公司“保薦+直投”的模式明確進(jìn)行了限制，規(guī)定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資。

筆者認(rèn)為，此舉顯示了中國(guó)證監(jiān)會(huì)打擊利益輸送、規(guī)范證券公司投資行為的決心。但個(gè)別證券公司，尤其是內(nèi)控不規(guī)范的券商為獲取高額經(jīng)濟(jì)利益而存在利用制度漏洞的行為。

以一家已經(jīng)上市的設(shè)備類公司為例，該公司在引進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)的直投部門(mén)相關(guān)項(xiàng)目人員也隨保薦人進(jìn)場(chǎng)，與保薦部門(mén)項(xiàng)目組人員一起進(jìn)行前期可行性調(diào)研，調(diào)研后一起開(kāi)會(huì)討論項(xiàng)目的可行性及下一步安排，在一致判斷項(xiàng)目可行后直投部門(mén)決定投資、保薦部門(mén)則決定予以保薦。盡管這家公司安排了兩間辦公室讓證券公司的兩個(gè)部門(mén)分開(kāi)辦公，也盡管這家證券公司及其關(guān)聯(lián)公司在安排簽署兩份協(xié)議時(shí)有意拉開(kāi)了直投行為與保薦業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)的時(shí)間差，但這種形式上的分離并沒(méi)有妨礙這家證券公司兩個(gè)部門(mén)實(shí)質(zhì)上的緊密合作，而這種形分實(shí)合的合作顯然是存在利益沖突的，與《指引》所禁止的直投行為并沒(méi)有本質(zhì)的不同，筆者認(rèn)為同樣應(yīng)該禁止。

考慮到擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍、活躍股權(quán)融資市場(chǎng)等各種主客觀原因，在滿足一定條件的基礎(chǔ)上放開(kāi)“保薦+直投”模式不是不可以，但應(yīng)該嚴(yán)格限制，在《指引》規(guī)定的基礎(chǔ)上予以細(xì)化。具體來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為可以從以下四個(gè)方面予以細(xì)化和規(guī)范：

首先，應(yīng)該明確界定證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的“實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)”的范圍，最好采取列舉式規(guī)定，譬如規(guī)定證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的所發(fā)審慎調(diào)查清單被擬上市公司所接受并開(kāi)始提供財(cái)務(wù)和法律資料的；或者，擬上市公司允許證券公司為IPO保薦業(yè)務(wù)之目的觀看、復(fù)印敏感財(cái)務(wù)和法律資料時(shí)，即可視為上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)展了《指引》所規(guī)定的“實(shí)質(zhì)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)”。

其次，基于保薦獨(dú)立性的要求，要禁止各種形式的證券公司直投部門(mén)和保薦部門(mén)同時(shí)段進(jìn)入擬上市公司并為取得項(xiàng)目進(jìn)行彼此“合作式承諾”及進(jìn)行資源共享。鑒于這種形式的承諾一般不為人知，因此要在細(xì)則中明確規(guī)定進(jìn)行此類承諾或彼此業(yè)務(wù)搭臺(tái)后的法律責(zé)任，并在糾紛發(fā)生時(shí)執(zhí)行責(zé)任倒置舉證原則，要求證券公司建立有效的隔離墻機(jī)制，同時(shí)鼓勵(lì)擬上市公司舉報(bào)類似承諾行為或在相關(guān)承諾未達(dá)到時(shí)進(jìn)行控告或司法告訴。

再次，對(duì)于證券公司直投部門(mén)已經(jīng)投資的擬上市公司再由保薦機(jī)構(gòu)保薦的IPO項(xiàng)目，除本文下面第四點(diǎn)提及的自愿回避保薦情形外，應(yīng)一律進(jìn)入IPO審核的審慎監(jiān)管或重點(diǎn)監(jiān)管的差別化審核監(jiān)管程序，并提請(qǐng)發(fā)審會(huì)及相關(guān)委員予以重點(diǎn)關(guān)注，譬如關(guān)注是否存在利益沖突或利益輸送，相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確和完整等。

第四，如果證券公司直投部門(mén)投資擬上市公司的市盈率過(guò)低或持股成本低于同類、同等規(guī)模公司的PE價(jià)格，由于經(jīng)濟(jì)利益的誘惑巨大，證券公司直投部門(mén)有足夠的動(dòng)能采用一切手段影響項(xiàng)目上市進(jìn)程，則該證券公司保薦部門(mén)一般應(yīng)自覺(jué)回避該類公司的保薦，而且在證券公司的責(zé)任承擔(dān)等內(nèi)部控制制度上應(yīng)該有所體現(xiàn)。