5月7日，阿里巴巴的第一版招股書，順理成章地成為整個(gè)市場(chǎng)的焦點(diǎn)。馬云精心布局的控制權(quán)安排，以及它的合規(guī)性和可行性，一直存疑。

與市場(chǎng)此前的期待不同，盡管阿里巴巴在美國(guó)上市，可以選用簡(jiǎn)單、直接的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(俗稱“AB”股)確保創(chuàng)始股東的控制權(quán)，但在長(zhǎng)達(dá)數(shù)百頁(yè)的招股書中，卻對(duì)是否考慮采用AB股結(jié)構(gòu)上市，只字未提。

反而，除了首次披露各項(xiàng)核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外，阿里巴巴此次在招股書中，耗用大量篇幅來(lái)向市場(chǎng)解讀自己的合伙人制度，并首次披露了上市之后與大股東軟銀、雅虎之間的投票權(quán)協(xié)議。

合伙人制度，投票權(quán)協(xié)議，AB股架構(gòu)，三大“保險(xiǎn)栓”阿里已上其二，問題是，在如此嚴(yán)密的安排之下，AB股架構(gòu)是否還有其必要？

“我們的合伙人制度與AB股結(jié)構(gòu)不同，AB股結(jié)構(gòu)下高投票權(quán)的股份集中在少數(shù)創(chuàng)始人手中，而我們則涵蓋了更多管理層合伙人。”在解釋其特有的合伙人制度時(shí)，阿里巴巴在招股書中解釋稱，合伙人制度的好處是，既能保持公司創(chuàng)始人構(gòu)建起的價(jià)值觀，又能考慮到合伙人退休后的更新?lián)Q代。

“合伙人制度是保證了董事的提名權(quán)，而投票權(quán)協(xié)議則是保證了投票過(guò)程和投票結(jié)果，二者的目的和作用不同。”香港一間外資律所合伙人對(duì)記者表示，盡管合伙人制度與AB股結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)類似的目的，但根據(jù)阿里巴巴此次披露的信息判斷，合伙人制度可以說(shuō)是比AB股結(jié)構(gòu)“更厲害的安排”。

特別提名權(quán)如何可能：只剩否決權(quán)的股東

就像魚和熊掌不可兼得，持有阿里巴巴的股份也要面對(duì)權(quán)利和收益不可兼得的選擇。

招股書顯示，阿里巴巴修訂后的公司章程將在上市之后生效，其中規(guī)定，合伙人可提名過(guò)半數(shù)董事會(huì)成員，大股東中僅軟銀有權(quán)提名一名董事會(huì)成員。而阿里巴巴與軟銀、雅虎達(dá)成的投票協(xié)議約定，軟銀同意將超過(guò)30%以外部分的投票權(quán)交給馬云和蔡崇信行使。馬云和蔡崇信目前分別持有阿里巴巴8.9%和3.6%的股權(quán)。

“股東之間通過(guò)簽訂投票權(quán)協(xié)議來(lái)把零散的股權(quán)集中起來(lái)行使，是很常見的安排。”上述律所合伙人告訴記者，而在這種安排下，通常會(huì)約定參與協(xié)議的股東的持股比例不能低過(guò)一定水平。

這一要求同樣適用于軟銀。招股書披露的信息顯示，軟銀需持有至少15%的股份才可享有董事提名權(quán)。根據(jù)現(xiàn)有安排，除非股東大會(huì)另有決定，阿里巴巴的董事會(huì)成員將共設(shè)9名，也就是說(shuō)其中將有5名董事由合伙人提名，1名由軟銀提名，剩下3名由提名委員會(huì)提名。

“在阿里巴巴的安排下，可以說(shuō)股東對(duì)于董事會(huì)成員只有否決權(quán)。”前述律所合伙人指出，這也是為什么阿里巴巴的合伙人制度在香港未獲接納的原因之一，在香港的上市公司中，一般任何股東或持股比例5%以上的股東都可以提名董事，而阿里巴巴的合伙人享有的“特別提名權(quán)”則與目前的上市規(guī)則相沖突。

如果某一名被提名的董事沒有被股東“看中”或由于某些原因離開董事會(huì)，那么有權(quán)提名的機(jī)構(gòu)可以指派另一人作為臨時(shí)董事，直到下一屆股東大會(huì)召開時(shí)。在下一屆股東大會(huì)時(shí)，被委派的臨時(shí)董事或者繼任的提名董事將參與選舉。

“這一治理結(jié)構(gòu)將限制股東對(duì)任何在董事會(huì)層面決定的事情的權(quán)利。”對(duì)于投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)，阿里巴巴這樣警示，除非阿里巴巴的公司章程改變，否則無(wú)論阿里巴巴的控制權(quán)變動(dòng)還是發(fā)生并購(gòu)事宜，合伙人的提名權(quán)都將伴隨合伙人制度一直存在。

而改變公司章程，在阿里巴巴這里幾乎是“不可能完成的任務(wù)”——需要持股比例合計(jì)達(dá)95%的股東在股東大會(huì)投票同意才可更改。

“如何改變公司章程可由公司自行決定，不過(guò)一般來(lái)說(shuō)，2/3的股東在股東大會(huì)表決通過(guò)即可。”另一位要求匿名的香港法律人士對(duì)記者解釋。

與雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，法律界人士認(rèn)為，阿里巴巴獨(dú)創(chuàng)的合伙人制度的控制力無(wú)疑更勝一籌。

“合伙人制度和股權(quán)之間的關(guān)系是割裂的，持股多不一定可以成為合伙人，而成為合伙人也不一定要求持股需達(dá)到一定比例；而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，享有權(quán)利的前提是要達(dá)到一定的持股比例。”上述律所合伙人解釋。

雖然阿里巴巴的合伙人制度下要求合伙人須持有一定股份，不過(guò)并未指明具體的持股數(shù)量。“為了確保合伙人的利益與股東一致，我們要求每個(gè)合伙人在其任期內(nèi)須持有一定數(shù)量的股份。”阿里巴巴在招股書中介紹道，由于候選合伙人一般必須在阿里巴巴或關(guān)聯(lián)企業(yè)、附屬企業(yè)任職超過(guò)5年，在成為合伙人時(shí)，一般都會(huì)持有一定數(shù)量股份或通過(guò)股份激勵(lì)計(jì)劃獲得一定股份。(責(zé)任編輯：韓杰)