今年以來創(chuàng)業(yè)板和中小板二級市場表現(xiàn)不濟(jì)，一些PE為保證所投資的項目在上市后的退出收益，在上市前跟公司管理層簽訂“對賭協(xié)議”。一位內(nèi)資PE的合伙人向媒體透露，確實有些上市項目，公司自身基本面不夠好，但公司高管希望趕緊上市套現(xiàn)，選擇私下與持有1/3股份以上的私募投資機(jī)構(gòu)簽訂“對賭協(xié)議”，類似于“收益保證協(xié)議”。

在通常情況下，一般是投資者希望被投公司盡快上市退出，但也有一些特殊的情形，如二級市場新股市盈率過低，而PE入股的價格又比較高，希望延遲上市；而公司管理層對公司經(jīng)營業(yè)績并無十足信心，希望提早上市，“即使市況不好也‘硬著頭皮’上”。上述PE人士介紹，出現(xiàn)這種矛盾時，一般如果管理層有足夠現(xiàn)金，會選擇將PE手中的股份進(jìn)行回購，否則則是簽訂一個現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?ldquo;對賭協(xié)議”：約定上市后如果公司股價達(dá)不到某個水平，管理層用現(xiàn)金來補(bǔ)償PE的收益。

記者了解，由于擔(dān)心上市后IPO募集資金被股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益，類似現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?ldquo;對賭協(xié)議”是證監(jiān)會嚴(yán)令禁止的。而上述PE人士透露，在今年中小板和創(chuàng)業(yè)板新股頻頻破發(fā)的市況下，確實有一部分公司私下與PE簽訂了現(xiàn)金“對賭協(xié)議”之后再上市。

股市低迷倒逼IPO估值回落

“2010年8月到今年3、4月份，是PE市場估值最為瘋狂的時期，一些擬上市企業(yè)見到投資人會漫天要價，20倍估值入股的案例屢見不鮮。”上述PE人士對記者表示，但由于二級市場持續(xù)走低，現(xiàn)在PE的入股價格又回歸到10~12倍估值的水平。

從近期已經(jīng)掛牌上市的幾家公司看，洲明科技（300232.SZ）發(fā)行市盈率為28.14倍、金城醫(yī)藥（300233.SZ）為22.68倍、凱爾新材（300234.SZ）為30.77倍、恒大高新（002591.SZ）為30.30倍。而正在招股的幾家發(fā)行市盈率則更低：海南瑞澤（002596.SZ）僅有19.92倍、比亞迪（002594.SZ）20.47倍、方直科技（300235.SZ）26.13倍、豪邁科技（002595.SZ）25.72倍，美晨科技（300237.SZ）則以18.12倍發(fā)行市盈率創(chuàng)出了創(chuàng)業(yè)板的新低。而回首半年前，包括新研股份（300159.SZ）在內(nèi)的一些創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價格曾達(dá)到近150倍的“天價市盈率”。

PE高額回報時代或已過去

在這種背景下，PE獲得賬面浮盈也大幅縮水，如深創(chuàng)投以5.4元/股入股的洲明科技回報率約為4倍；九鼎以4元/股入股的海南瑞澤回報率僅為2倍。因詢價機(jī)構(gòu)數(shù)目不足而成為發(fā)行失敗第一股的八菱科技（002592.SZ），上市前入股的PE機(jī)構(gòu)江蘇拓邦也套在其中。

北京淳信資本管理公司的投資經(jīng)理肖欣則認(rèn)為，二級市場股價的回落，在某種程度對PE投資者也是個好事。淳信資本在6月初投資了山東立晨物流公司，經(jīng)過3個月的談判之后最終以10倍估值入股，而在三四個月前，則可能要達(dá)到15倍到20倍。“現(xiàn)在進(jìn)入相對低估值的階段，我們相當(dāng)于撿了個大便宜。”肖欣說。

二級市場現(xiàn)在的低市盈率會讓PE們下調(diào)估值預(yù)期，達(dá)晨創(chuàng)投合伙人傅哲寬也對記者表示：“在這種情況下，一方面我們會對公司的入股價格更敏感，另外也會要求公司的成長性更強(qiáng)。好公司還是能夠得到較高的市盈率，未來創(chuàng)業(yè)板會呈現(xiàn)兩極分化。”

當(dāng)前在A股市場，只要能上市，對PE來講仍是一筆穩(wěn)賺不賠的買賣。不過，多位業(yè)內(nèi)人士表示，隨著創(chuàng)業(yè)板“擠泡沫”繼續(xù)進(jìn)行，PE高額回報的時代或許已經(jīng)過去。